证券研究报告

金鳞岂是池中物，一朝逢雨便化龙。

——广证恒生总经理袁季先生

投资要点

【与市场不同的观点】

市场普遍将创显科教定义为一家教育信息化硬件产商，由于其硬件业务占比近90%，我们认为公司硬件业务的跨越式发展更多是顺势而为，“十二五”期间我国教育信息化以硬件需求为主。实际上，公司是业内少有的“硬件+软件+服务”综合优势明显的教育信息化龙头。

我国教育信息化建设升级，进入深度应用新阶段，市场空间持续扩展，预计2016年市场规模超2000亿元。而目前行业集中度低，从事教育信息化产业的上市/挂牌公司总营收仅占2.87%，缺乏具备绝对优势的垄断企业，竞争格局区域性明显。优质的内容和独特的渠道是竞争的焦点，具备综合服务运营能力的企业更易突围而出。

创显科教围绕“三通两平台”建设，致力于成为业界领先的教育信息化综合服务运营商，我们认为公司有以下核心竞争优势：

1.“产学研”合作，奠定公司生态平台基础。创显科教领军人物教育信息化专业出身，已深耕教育行业20余年。基于强大的教育基因，公司形成了“产学研”密切合作模式，与知名师范院校和研究院深度战略合作，已参与完成14项省部级重大课题，具备较强的行业预判性，并联手建立多个实验实训基地、研发基地，2015年研发投入同比增长58.73%，达到1539.27万元，位居同行业企业前列；同时公司参与发起“中国教育信息化产业技术创新战略联盟CEIIA”，促进行业资源整合做大做强。

2．“硬件+软件+服务”综合优势凸显。教育信息化产业鲜有在硬件、软件、服务三个方面均做到行业前列的企业，创显科教就是其中一家。公司把握教育信息化建设升级机遇，加大软件与服务投入，基于自身禀赋加速转型综合服务运营商，软件销售收入占比从2014年的2.75%上升至2015年的10.2%，带动公司综合毛利率从2014年20.46%提升至2015年的27.81%，未来提升空间广阔。同时，公司以多级平台辅以多层次服务，并在此基础上形成强大的数据采集通道，深度卡位校内入口，既可扩展更多服务项目和外延增值业务、又能为行业伙伴提供B2B平台、自然延伸到家庭用户实现B2B2C，战略价值巨大。

3.直击行业痛点力推PSG模式，规模利润爆发在即。公司确立了“优化P模式，力推S模式，辅助G模式”的发展战略。S模式使公司可掌握终端用户可持续销售，且综合毛利率高达近50%，是公司未来重点发展的销售模式，S模式的大规模推广有望提高公司的销售规模和毛利水平，构建更可持续发展的商业模式。而G模式业务体量大，联手战略股东银江股份，大额订单充足且将逐步落地，业绩可期。

我们预测创显科教2016-2018年营业收入分别为3.68/5.09/7.11亿元；归母净利润分别为0.45/0.61/0.89亿元，2016-2018年EPS（摊薄）为0.72/0.98/1.43元。公司是业内少有的“硬件+软件+服务”综合优势明显的教育信息化龙头，预计随着S模式的大力推广及G模式的逐步落地，公司的成长空间将再打开，业绩确定性强，我们给予公司2016年21倍PE估值，对应市值9.42亿元，对应股价15元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

风险提示：市场价格竞争风险、转型风险

正文

1.创显科教公司概况1.1公司简介：业界领先的教育信息化综合服务运营商

广州创显科教股份有限公司（以下简称“创显科教”）立足于中小学基础教育领域，同时业务延伸至学前教育和职业教育。公司实行“软件+硬件+服务”的融合模式，以智慧教育云服务平台作为支撑，专注于教育行业的触控一体机、数字标牌、学习设备、录播系统的研发与制造，开发运营内容增值服务，构建智慧教育生态系统，致力于成为业界领先的教育信息化综合服务运营商。

公司产业布局完善，下属的五家子公司紧紧围绕着教育信息化布局分工：

（1）广州炫智电子科技有限公司是重要的硬件研发单位，从事智能教学终端产品的设计集成、软硬件技术研发工作。

（2）广州迅云教育科技有限公司是重要的软件研发单位，主要从事教育云平台的设计和软件研发工作。

（3）南京迅云网络科技有限公司是重要的软件研发单位和区域销售单位。

（4）四川尚达教育科技有限公司是公司在四川省和西南地区的重要销售单位。

（5）广州纪光新媒体系统有限公司，主要从事学校文化建设、商用显示应用解决方案和医疗显示设备的研制和销售。

1.2业务简介：具备综合竞争优势，规模优势明显

公司主要产品为智慧教育云平台软件产品、智能教学终端硬件产品以及智慧教育增值服务三大类产品。软件产品采取功能模块化方法开发了多个子系统，组合形成不同的应用产品，并根据客户的实际需求，整合硬件产品，形成“班班通”、“校校通”、“人人通”“教研培训”等多样化的应用解决方案，产品覆盖面齐全，灵活度高，综合竞争优势明显。

按照公司2015年营业收入2.67亿元计算，位列所有上市/挂牌的教育信息化公司第5名，规模优势明显。根据奥维云网数据显示，创显科教作为交互平板龙头企业之一，2015年上半年公司自主品牌交互平板销量高居行业第6名。

1.3软件业务发力，净利增长显著

2014年、2015年公司分别实现营业收入2.37亿元、2.67亿元，同比增长15.82%、12.44%；归母净利润0.14亿元、0.27亿元，同比增长128.29%、90.01%。营收平稳增长，归母净利润整体保持较快增速。公司的业务可进一步分为硬件销售业务和软件销售业务，2014年、2015年公司的硬件销售收入分别为2.31亿元、2.39亿元。软件销售收入在2014年、2015年分别为650.93万元、2718.19万元，占比分别从2014年的2.75%提升至2015年的10.20%，大幅提升。这主要得益于公司在软件产品上面加大研发投入而且增强营销力度，使得软件销售收入同比增长317.58%，公司的收入结构进一步改善。

2.教育信息化建设升级，综合服务运营商更易突围而出

在政策驱动下，2010年以来教育信息化进入快速发展阶段。《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020年）》与《教育信息化十年发展规划》基本确立了我国教育信息化发展的基本格局，当前教育信息化市场规模突破2000亿元，市场空间广阔。随着建设升级加速，深度布局运营服务的教育信息化企业将迎来良好发展机遇。

2.1喜迎政策风口，教育信息化建设进入深化应用新阶段2.1.1教育经费投入为教育信息化保驾护航

教育信息化一直是我国教育事业的重点之一，国家出台了一系列政策指导教育信息化的发展，其中《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020年）》与《教育信息化十年发展规划》基本确立了教育信息化发展的基本格局，为教育行业的发展设立了科学的建设目标。

教育经费的持续增长为教育信息化稳定和可持续的投入提供了保障。我国教育经费自2008年的1.45万亿元到达2014年的3.28万亿元，年复合增长率达到14.58%。国家财政性教育经费在2012年达到2.31万亿元，占GDP比例为4.28%，首次“破4”，之后连续三年保持在4%水平以上。2015年3月4日，全国政协委员王康表示：在国家经济新常态的背景下，对教育经费的投入，原则上不会降下来，相反还会随着经济发展适度增长。按我国2015年7%左右的经济增长目标进行预测，预计2015年我国教育经费将达3.51万亿，其中财政性教育经费将达2.82万亿。2011年6月，《教育信息化十年发展规划（2011-2020年）》（征求意见稿）曾提出各级政府在教育经费中按不低于8%的比例列支教育信息化经费，那么预计2015年教育信息化经费将达2261.6亿，2016-2020年均增速不低于教育经费的投入增速。

我国教育经费投入预计将达到发达国家水平。根据世界银行的统计，2010-2014年期间，公共教育支出占GDP的比重，世界平均水平为4.79%，发达国家为5.32%，发展中国家为4.66%。而根据《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020年）》及《教育部办公厅关于做好教育事业发展“十三五”规划编制工作的通知》，我国教育发展目标是到2020年基本实现教育现代化，进入人力资源强国行列，预测我国到2020年将达到发达国家教育投入水平，按6.5%的经济增速保守预测，2020年我国财政性教育经费投入将近5万亿元。2.1.2教育信息化进入融合创新、深化应用新阶段

“十二五”以来，我国教育信息化的硬件与资源建设已取得阶段性成果。其中，“三通两平台”作为“十二五”期间我国教育信息化工作的核心目标与标志工程均取得了很大突破。

教育信息化是一个长期的发展过程，具有阶段性的特征，联合国教科文组织（UNESCO）于2005年将信息技术与教育融合发展的过程划分为四个阶段：起步、应用、融合、创新。在起步阶段，一般以教育信息基础设施建设为主，应用水平较低。

我国教育信息化基本经历了起步阶段，进入“深化应用、融合创新”新阶段。2016年6月教育部发布的《教育信息化“十三五”规划》提出了到2020年基本建成“人人皆学、处处能学、时时可学”、与国家教育现代化发展目标相适应的教育信息化体系的发展目标，并强调了“深化应用、融合创新”的总体原则。在此过程中，教育信息化投资结构逐渐变化，硬件投资份额从2006年的68.00%下降到2012年的50.61%，而服务份额由2006年的8.90%提升到了2012年的32.49%；预期随着信息技术与教育教学的实现深度融合，服务投资的份额将大幅提高，服务运营商将迎来良好发展机遇。“十二五”期间软件价值没有得到足够重视，同期软件份额仅增加38.09亿元，占比从2016年的23.10%下降至2012年的16.91%，预计在“十三五”期间软件的价值将愈加被重视，将与服务深度融合，一起推动教育信息化深化应用进程。

2.1.3大数据技术将使“因材施教”和“精准提分”成为可能

政策推动教育行业加速从IT（InformationTechnology）时代向DT（DataTechnology）时代演进，大数据将为教育行业带来深度变革。2015年《促进大数据发展行动纲要》发布，对教育大数据进行了顶层设计与规划，在将重点实施的公共服务大数据工程中，确定建设教育文化大数据。教育大数据将为各级教育主管部门、行业企业、服务机构、学生等提供教育管理、教学研究、智慧学习等方面的强力支撑，教育产业将在大数据影响下迎来深度变革。

以学生个体为例，在传统的教育模式中，学生的个体差异被忽略。传统教学模式以应付升学考试作为主要目的，普遍采用题海战术和考海战术以提高学生应试水平。学生所面对的是统一的作业、试题以及考试模式，其在思维方式、知识结构和接受能力等方面的差异被忽略，学生往往会陷入“掌握的知识点重复练习，没掌握的知识点依旧不会”的困境，学校和老师也未能完全了解每个学生的真实学习情况，大大降低了教学的效率和质量。

教育大数据的分析应用将使“因材施教”以及“精准提分”成为可能。而随着大数据技术的发展，学生个体、老师、班级、学校在学习、授课、活动过程中所产生的大量数据能被记录下来，通过大数据技术的处理、挖掘、分析后，可以为现实的教育进程提供高效指导：（1）老师可以准确了解每个学生对各知识模块的掌握情况，根据学习的个体情况帮助学生从模糊学习到精确定位，更有针对性地教学，提高效率；（2）通过对教育大数据进行建模，从而对影响学生学习质量的因素进行研究，可以进一步掌握学生的学习模式，同时可对学生未来的学习趋势进行预测，创建一个早期预警系统以便发现滑坡甚至厌学等潜在的风险，真正做到“因材施教”；（3）基于个人的知识图谱，智能地为学生提供个性化系统化的学习资源，帮助学生系统扎实地打好基础，进而达到精准提分目的。

2.2教育信息化建设的竞争格局尚未稳定教育信息化的市场空间高达千亿级规模，而教育信息化企业的发展阶段仍属于开拓阶段，不断扩大业务范围和拓展渠道以争取更多的市场份额。根据产业调研情况，我国教育信息化企业数量估计有数百家，大多是年营收规模位于3000万元以内，盈利百万级的中小企业，营收上亿元规模的寥寥无几，当前阶段并未产生具有绝对竞争优势的龙头公司，总体竞争强度较小，尚未形成稳定的竞争格局，目前领先的公司仍有较大的成长空间。2.2.1教育信息化市场空间广阔，集中度低

教育信息化拥有海量市场空间，且市场未来有望持续扩张。一方面，我国教育信息化领域拥有庞大的人口基数，市场容量巨大。根据《2015年全国教育事业发展统计公报》，目前义务教育、高中阶段教育学校共有26.78万所，在校学生数14004.13万人，而学前教育学校共有22.37万所，在校学生数达4264.83万人。另一方面，国家财政对教育信息化的大力投资，为教育信息化提供了广阔市场空间。当前教育信息化市场仍处于成长期，远没有达到饱和状态，软硬件产品升级换代以及对优质服务需求将使得我国教育信息化市场规模进一步扩大。

我国教育信息化产业拥有众多的市场参与者，目前从事教育信息化业务的主要上市/挂牌公司2015年营业收入合计65.02亿元，归母净利润合计13.88亿元，营收同比增长率（整体法，下同）达35.15%，归母净利润同比增长52.67%，行业整体景气度很高，成长性良好。基于前面的预测，预计2015年教育信息化经费将达2261.6亿元，目前上市/挂牌公司在教育信息化行业中的市场占有率仅为2.87%，行业格局高度分散，市场集中度低。从个股来看，排名第一的全通教育2015年的营业收入为4.39亿元，市场占有率仅为0.2%，教育信息化领域还远没诞生拥有绝对优势的龙头企业。2015年营收规模超过2亿元的仅有8家上市/挂牌公司，其中创显科教位列第5。

2.2.2竞争格局区域性明显从企业区域布局来看，一方面，各家教育信息化企业依托于各自的资源禀赋，在各自的优势区域逐步发展壮大；另一方面，虽然部分从业的巨头公司凭借资金、内容、渠道和技术的优势在全国范围内跑马圈地，不断在全国范围内扩张，但大部分企业的业务局限于某个省市或某片区域，地域性特征较为明显。

目前而言，全通教育、创显科教、颂大教育、威科姆等少数企业的渠道数量多，分布范围较广，竞争力较强。从渠道的区域分布来看，密集度较高的地区为华东、华中、华南地区，竞争强度较大；密集度低的地区为西北地区，可能源于该地区教师个人能力和配套教学内容服务的缺失，开发难度大。从渠道的开拓方式来看，主要分成三种，一是和院校进行合作，二是和政府监管部门合作，三是和基础运营商合作，能够和政府及运营商合作的企业竞争力较强。

一方面，教育本就是内容为王，优质的教学资源是吸引消费者的利器，其中，教学资源包括教师、教学资料等一系列教育“硬件”，因此不管传统教育企业还是教育信息化企业，内容都是极为重要的考量标准。另一方面，商品的销售渠道在商业链中占据极其重要的位置，而对于布局教育信息化的企业，线下渠道是它们发力的重心。这类业务主要是积极开拓学校的市场，通过使用自身教育信息化产品绑定住学校一端，那么，在未来发展进一步在线教育业务时，在校学生将被提前锁定，有望打通校内校外两个独立市场。同时，教育信息的建立将获得相关的教育大数据资源，有助于精准锁定需求。因此，对于这类企业，区域、学校的覆盖数量尤其重要。

3.创显科教力推PSG模式，加速转型教育信息化综合服务运营商

创显科教立足于中小学基础教育领域，同时涉及学前教育和职业教育。公司围绕国家教育部“三通两平台”建设，着力解决教育信息化建设中普遍存在的设备和软件独立分散、互联互通能力弱、服务支持缺乏的现实问题。公司实行“软件+硬件+服务”的融合模式，以智慧教育云服务平台作为支撑，专注于教育行业的触控一体机、数字标牌、学习设备、录播系统的研发与制造，开发运营内容增值服务，构建智慧教育生态系统，致力于成为业界领先的教育信息化综合服务运营商。

3.1“产学研”优势奠定公司打造生态平台基础

创显科教领军人物教育信息化专业出身，已深耕教育行业20余年。在公司领军人物带领下，公司形成了独特的“产学研”密切合作模式，与国内知名院校达成战略合作，已建立多个试验实训基地和研发基地；参与发起并成立“中国教育信息化产业技术创新战略联盟CEIIA”，整合行业资源。“产学研”优势为公司打造业务体系支撑、经营管理咨询及战略投资三轮驱动的生态型平台奠定了坚实基础。

3.1.1拥有强大教育基因，领军人物在教育行业深耕20余年创显科教拥有强大的教育基因。公司控股股东及实际控制人张瑜和张皓为兄弟关系，构成一致行动人，截止2016年6月30日合计控股超过40%。公司领军人物董事长张瑜为教育信息化专业出身，1995年7月毕业于华南师范大学电化教育专业，毕业后留校任教，师从全国教育技术专家李克东、中国电教专业创始人李运林教授，从“八五”到“十二五”期间一直参与国家电化教育领域的重大课题研究，经历中国教育信息化发展的各个阶段，在技术创新、产品开发、经营管理上拥有丰富的经验。张皓历任韩国LG电子销售代表、德国AGFA区域销售经理，在销售渠道开发、维护方面拥有丰富经验，自2012年9月至今任公司董事兼总经理。

创显科教是具备强大教育理论的教育信息化企业。公司与教育信息化理论开创者李运林教授共同创办广州协同教育科学技术研究院，进行密切战略合作，由张瑜先生担任常务副院长；2015年公司联合华南师范大学教育信息技术学院、教育部有关部门、教育信息化学界泰斗南国农先生、电化教育创办人李运林教授发起组织“中国教育信息化产业技术创新战略联盟CEIIA”，并成为秘书长单位，张瑜先生受聘担任联盟秘书长。

3.1.2与知名师范及研究院战略合作，具备较强的行业预判性公司与华南师范大学、西北师范大学、广州协同教育科学技术研究院等教育行业的高校科研院所，以及国内知名教育专家学者建立了“产学研”的战略合作关系，集中于教育信息化基础理论、教学模式、教学内容、基础技术、应用创新领域，共同开展研发工作，为应用技术的研发提供方向性和前瞻性支撑。其中，广州协同教育科学技术研究院更是由公司与教育信息化理论开创者李运林教授共同创办的。通过“产学研”合作，公司已参与完成了多项省部级重大课题，为公司打实了教育信息化研究理论基础。

另一方面，通过“产学研”合作，公司建立了多个试验实训基地。公司于2014年1月被认定为“广东省博士后创新实践基地”。公司是“华南师范大学教育技术学专业研究生培养基地”。公司于2013年11月与华南师范大学共建“联合国教科文组织UNESCO数字化教育资源与培训中心RDTC”和“智慧教育体验中心”。公司与西北师范大学教育技术学院联合建立甘肃省级“未来课堂教学应用实验室”，为国家社科基金教育学“十二五”规划课题“西部民族基础教育信息化资源应用策略与绩效研究（BCA120022）”的实验和研究生培养提供基地。公司还在全国各地积极与职业技术学院合作建立实训基地，共建多媒体教学资源开发中心。

同时，公司已建立多个研发基地，强化高端研发实力，发挥了企业技术转化的优势，为公司和产业界提供了强有力的技术发展支撑。2015年公司和华南师范大学合作成立两个省级研发平台：“广东省智慧学习工程技术中心”、“广东省交互式显示工程技术中心”，面向教育大数据分析与应用、交互式显示设备技术创新展开研究。两大工程中心的目标是成为国家级的智慧教育软件与硬件的工程中心和研发基地，为公司和产业界提供强有力的技术发展支撑。

3.2“硬件+软件+服务”综合优势凸显，转型综合服务运营商

我国教育信息化建设升级，发展重心从搭建基础平台转移到深化应用、软硬件融合创新阶段。创显科教抓住教育信息化建设的痛点，实行“硬件+软件+服务”的融合模式，实现全产业链覆盖，将独立分散的硬件产品、软件产品和服务产品进行整合，实现互联互通，凸显综合解决方案优势。

3.2.1智能教学终端技术业内领先，通过自主品牌化提升毛利

创显科教的智能硬件设备产品主要包括触控一体机、彔播设备、校园文化数字标牌、幼教专用一体机等。公司硬件产品以自主研发为主，多年研发经验形成了系统的技术积累，在行业内具有较高的技术领先性。其中，公司主打产品智能交互式一体机，采用业界领先的系统架构和应用技术优化创新，形成很强的产品竞争力。公司一体机产品的核心驱动模块采用业界领先的基于ARM架构系统，同时采用了IT行业应用的先进技术IntelOPS-C，有效确保产品在业界的技术先进性。在网络技术上，公司产品采用无线互联技术，与各种周边设备实现互联互通。在IR多点交互式触控技术上，公司做了深入研究和应用开发，并形成了多项专利。

在市场开拓前期，公司智能教学终端硬件生产销售以OEMODM模式为主，ODM、OEM大订单助力公司业务规模的快速扩大，经过短短几年的爆发性增长，2013年营收已突破2亿元，营收规模跻身业界前十。但鉴于OEM和ODM产品生产订单毛利润较低，且不确定因素较多，不利于公司可持续发展，2014年公司果断从ODM、OEM业务向自主品牌业务转型，致力于实现自主品牌化，提升毛利率。公司自主品牌产品营业收入从2013年的43%提升至2014年的69%，2015年自主品牌化超过80%。相应硬件毛利水平从2013年的12.49%提升2015年的21.18%，效果显著。3.2.2构建多级应用软件平台，打造多层次应用服务能力核心竞争力当前我国教育信息化建设进一步升级，预计软件和服务投资的份额将逐步提高。“融合创新、深化应用”成为教育信息化在“十三五”期间的发展方向，应用软件、培训服务、运维服务等需求将得到大力激发。刘延东副总理更是在第二次全国教育信息化工作电视电话会议上提出，要采用政府购买服务等方式，鼓励有资质的企业、机构开发优质资源、提供优质服务，“采用政府购买服务等方式”被重点提及。多年来的教育信息化建设经验也证明，仅有硬件架构，难以通过信息化手段实现提升教育质量的最终目标，多级平台的建设必须辅以多层级应用服务，才能最大化效用。公司抓住教育信息化升级机遇，提前大力布局软件及服务领域，并在此基础上建设多级平台，为学校和老师提供多层次应用服务，大大提高了公司的核心竞争力。

以董事长张瑜为核心的研发团队在前3次创业中便积累了丰富的软件开发能力。创显科教在成立之初就意识到软件及服务在教育信息化建设中的重要性，抢先进行战略布局，分别在2012年及2013年成立了子公司广州迅云教育科技有限公司及南京迅云网络科技有限公司，作为公司重要的软件研发单位。但由于此前硬件投资一直在教育信息化投资中占据绝对优势，软件及服务投资份额相对较小，政府投资不足严重制约了公司软件板块的发展。而随着教育信息化升级，深化应用成为十三五期间的主旋律，公司顺应趋势，于2014年起正式发力软件及服务领域，公司旗下独立运营的教育软件研发及销售控股子公司，除了为公司的硬件进行软件配套外，同时向行业内的用户和集成商独立销售智慧课堂云平台、智慧校园云平台、区域教育云平台以及电子书包云平台等软件产品。2015年公司加大对软件产品和服务的研发和营销力度，软件销售收入2718.19万元，同比增长317.58%，在营业收入中的占比从2014年的2.75%迅速提升至10.20%，带动公司综合毛利率从2014年20.46%提升至2015年的27.81%。我们预计随着S模式的大规模推进，2016-2018年软件和服务板块占比将持续攀升，公司业务结构更加优化。

公司从用户需求出发，搭建多级应用软件服务平台，实现各教育主体的层层垂直深化。公司的区域级教育管理平台、学校级数字校园系统、班级班班星管理系统、教师微课星资源管理系统、学生电子书包智慧学习系统、人人通教师端和家长端等，从区域教育管理部门、学校、到班主任、到学科教师、到学生和家长，层层垂直深化，精细应用，深度满足各级用户需求。在“十三五”期间，公司进一步加大对软件服务平台的投入和推广，加强多级应用软件平台的全国规模部署，通过S模式（方案销售模式）、G模式（总包商销售模式）等业务方式，将多级应用系统大面积部署到全国各地，形成服务化运营体系，进一步发挥公司多级应用平台优势。

多层次应用服务与多级平台相互补充，构建公司核心竞争力。公司高度重视研发工作，坚持对软件服务产品研发和推广的不断投入，目前公司已经掌握了云服务、云媒体转化、大数据应用、超大屏幕显示驱动、高精度交互式触控、移动互联网接入等系列核心技术。同时，公司经常性组织应用研讨会和推广服务活动，联合知名师范高校、协同教育科学技术研究院以及知名教育专家学者为区域智慧教育提供规划设计服务，并以课题研究为切入点建立样板应用示范；以解决方案形式，为学校和老师提供教师继续教育培服务平台、教育信息化能力培训、教学课题研究服务、教学模式设计、微课资源制作与培训、售后服务运维等等多层次应用服务。未来公司将进一步深化应用服务：一方面，在既有的教师信息化能力培训、教师研修网络平台等业务的基础上，进一步深化、细化学校文化建设与传播培训、学科与课程数字化培训等培训业务；另一方面，公司将基于既有的售后服务网络，建设覆盖全国的专业售后服务网络，为用户提供“一站式”售后服务。

3.2.3立足大数据平台优势，深度卡位校内入口

教育行业正加速从IT时代向DT时代演进，在大数据技术的支持下，面向全体学生的个性化学习成为可能，通过对教育大数据进行采集、挖掘和多维度分析，能够为每一位学生都创设一个量身定做的学习环境和个性化的课程，真正做到“因材施教”和“精准提分”。同时，教育大数据能为各级教育主管部门、行业企业等提供教育管理、教学研究、智慧学习等方面的强力支撑。

公司与高校、研究所紧密合作，积极参与国家、省、市各级的教育大数据研究课题和采集分析系统建设，提升公司在教育大数据领域的竞争力。2015年公司和华南师范大学合作申请成立了两个省级研发平台：“广东省智慧学习工程技术中心”、“广东省交互式显示工程技术中心”，面向教育大数据分析与应用、交互式显示设备技术创新展开研究，2015年6月公司联合华南师范大学等单位通过了广东省前沿与关键技术创新重大科技专项——《基于大数据分析的智慧学习云服务及示范应用》，2015年7月通过了广州市产学研协同创新重大专项——《面向智慧学习服务的教育大数据技术及其开放型示范应用》。后续公司将充分探索促进研究成果的产业转化，力求在未来教育大数据的应用发展中占据领先位置。

基于自身设备和多级应用服务平台，公司已形成了强大的数据采集通道，能实现多维数据采集、专项数据分析、多元化商业应用，逐渐成为教育大数据门户。公司产品基于大数据分析的智慧学习技术，针对教育信息化行业的特点，形成以云平台为基础，从区域教育管理部门、学校、教师、到学生、家长的全面多级核心业务平台系统，从而形成了强大的多维数据采集通道，相关技术在业界具有创新性和领先性。未来，随着公司加大对数校云、班班星、微课星、人人通教师端APP和家长端APP等多级应用平台的部署，平台覆盖范围将进一步扩大。后续随着S模式的大力推进，公司将直接对接学校用户，深度卡位校内入口，通过杀手级应用服务绑定高黏度、高活跃度、高ARPU值用户，既可扩展更多服务项目和外延增值业务、又能为行业伙伴提供B2B平台、自然延伸到家庭用户实现B2B2C，战略价值巨大。

3.2.4“软件+硬件+服务”构建了综合服务运营核心竞争力当前教育信息化建设中普遍存在的设备、软件的独立分散、互联互通能力弱、服务支持缺乏等现实问题。公司抓住客户“痛点”，采取“软件+硬件+服务”的融合模式，实现软件与硬件的互联互通，构建整体性解决方案。“软件+硬件+服务”的综合解决方案具备独特优势，可为客户节省大量投资，提升综合价值，从而大大提高公司竞争力。集中建设的智慧教育云平台其投资只相当于分散投资的1/60。同时整个系统改善教育均衡的实效性突出，可带来明显的社会效应。公司实践已证明采取教育云平台可有效缩小公办与民办学校、重点与非重点学校、发达与欠发达地区教育信息资源配置和使用上的差异，快速推动基础教育的均衡发展。公司已经形成以智慧教育云平台软件产品、智能教学终端硬件产品、智慧教育增值服务三大类产品为支撑的多套整体应用解决方案，全面覆盖学校教育教学与管理的各个领域。

延伸产品线和产业链，深化应用服务。公司于2014年及2015年陆续成立了职业教育事业部、幼儿教育事业部、智慧教育事业部、数字标牌事业部等。2016年公司将进一步深化培训服务，做到对核心教学的深度应用服务，包括但不限于交互式一体机学科与课程教学模式设计培训、微课资源制作培训、学校文化建设与传播培训、学科与课程数字化培训、电子书包个性化学习培训、翻转课堂教学培训、3D打印和机器人科普培训等，通过培训促进销售，该模式深受客户好评。

公司一直坚持对研发的高投入，以保持在技术和产品上的领先能力，相关解决方案更贴近用户。公司核心高层董事长张瑜、总经理张皓、董事股东时德明都具有技术类教育和工作履历背景，超过40%的员工为技术人员，2015年研发投入达到1539.27万元，同比增长58.73%。研发投入位列同类企业前列。

3.3力推PSG模式，规模利润双增长可期

公司销售模式由（Product产品销售模式）、S模式（Solution方案销售模式）、G模式（GeneralContractor总包销售模式）构成。通过“优化P模式，力推S模式，辅助G模式”的立体销售模式，公司将充分发挥“硬件+软件+服务”的综合优势，发挥公司“产学研”的深度服务型营销推广优势，有助于公司实现跨越式发展，优化商业模式。其中P模式是产品的独立销售，主要通过遍布全国的代理商网络来进行销售，是公司成熟的基础销售模式。2015年以来，公司继续深化P模式，加强自有品牌销售，缩减OEM/ODM业务，逐渐扁平渠道，重点发展各地市、县区的当地化经营的核心代理商。

3.3.1S模式：大幅提升规模和毛利率，优化商业模式

S模式即方案销售模式，主要通过公司自有专业销售团队以品牌直营方式、服务化运营模式直接面向学校用户提供的整体解决方案，公司可掌握终端用户可持续销售，且综合毛利率高达50%，这是公司重点发展的销售模式。此模式的大规模拓展，有望提高公司的销售规模和毛利率水平，进一步优化公司的商业模式。

S模式与公司综合解决方案优势相辅相成，对准用户“痛点”优化服务，顺应我国教育信息化建设升级大潮。当前我国教育信息化采购主要由体制内公共教育经费拨款提供经费，并由各地市教育局为所辖的公立学校进行统一采购，无法精确对准学校信息化建设的具体需求，一直存在利用效率不高及需求与供给不匹配等痛点。同时，采购目前仍以硬件设备为主，设备、软件独立分散、互联互通能力弱以及后续服务支持缺乏的问题仍然突出。使用者和付款人分离是主要的症结所在。管理层也意识到相关问题所在，刘延东副总理在第二次全国教育信息化工作会议上提出：“鼓励企业根据市场需求建设平台。培育社会化的资源服务市场，采用政府购买服务等方式，鼓励有资质的企业、机构开发优质资源、提供优质服务。针对地方财力有限、投入不足等难题，各地采取企业垫资建设、融资租赁服务等多种方式，调动社会力量参与教育信息化的积极性。”事实上，通过提供优质服务按效果付费的商业模式在国外已经相对成熟，英国、哥伦比亚、巴西等国家均有成功的参考案例。国外常称“专业服务协议供给”，主要指公共部门签约专门的服务提供者，由它们使用自有的教育设施给学校提供双方认定的专业服务，如教师培训、课程开发、教学改进等，公共部门再按效果付费。

公司整合优化各类应用解决方案，重点打造需求刚性、具有规模效应、可复制性强、可运营性的杀手级应用解决方案，当期主打四款杀手级综合解决方案包括幼教智慧课堂、电子书包智慧课堂、微课应用、数字学校文化。

创显科教发展教育信息化运营服务具有几大优势：

一、综合解决方案优势。基于“软件+硬件+服务”的综合优势，公司打造了幼教智慧课堂、电子书包智慧课堂、微课应用、数字学校文化等多套极具竞争力的综合解决方案，解决方案基于统一的数校云平台构建，涵盖多级应用平台，覆盖管理者、学校、班级、教师、学生、家长，两大省级工程中心提供技术支撑；

三、运营服务优势。2016年上半年已形成80多人的专业服务团队及近100人的地推网络团队，具备完整的教育资源服务架构和流程，能提供设备与软件的地面运维服务，后续新增150名全国地推人员。同时携手华南师范大学和研究院，能提供深度的教师能力培训、管理者能力培训，以培训促进销售；携手研究院，能提供针对管理者的规划设计、科研课题服务；

四、渠道优势。业务覆盖全国30多个省区，辐射300个教育局，近3万所学校，在全国20多个省区建立了办事机构。全国布局的庞大客户群为创显科教S模式大力推广奠定了坚实的基础。

五、资金优势。S模式实施前期，公司需要投入较多资金用于原材料的采购及设备的生产等。也依赖线下进行推广和运营服务，故需要投入较多的人力成本，一般采用多年分期付款的方式，对企业资金实力要求高。公司的融资渠道多，也正募集不超过2亿资金加码投入，资金充裕。

S模式从今年5月份开始试点，短短2个多月时间即收获2000多万的销售收入，增长强劲。预计服务购买型业务未来几年将保持高速增长，经过2016-2018年3年跨越式发展公司有望顺利转型综合服务运营商。

3.3.2G模式：联手股东银江股份，大额订单充足

G模式即总包销售模式，是参与地方政府智慧城市智慧教育的整体建设项目工程，成为项目总包商或者总包实施商，提供从规划设计、技术方案、资金方案和服务方案，到建设实施、售后运维的全程服务。G模式业务体量大，项目规模一般是千万级，可持续挖掘开发，综合毛利率较高，该模式的拓展有望大幅度提高公司的营收规模。

G模式符合教育信息化规模化、集成化趋势。目前我国“三通两平台”建设已取得巨大进展，随着“班班通”工程的建设，提高教育教学设施设备规模化、集成化程度成为了教育信息化的重要趋势。目前，已有多家教育企业顺应规模化、集成化趋势，通过PPP、融资租赁等创新销售方式，布局智慧城市智慧教育领域。

公司具备发展G模式的天然优势：（1）拥有丰富齐全的产品线，综合解决方案能力，能联合华南师范大学等高校、广州协同教育科学技术研究院等专业机构、以及教育界专家学者能为地方政府区域智慧教育提供从规划设计、技术方案、资金方案和服务方案，到建设实施、售后运维的全程服务，将整合CEIIA产业联盟内的企业资源为区域智慧教育综合项目提供建设支撑，并适度利用PPP、融资租赁等创新方式持续扩大该业务规模。（2）银江股份旗下的杭州银江智慧城市技术集团有限公司是公司的战略股东，股份占比达8.57%，银江股份是国内领先的系统集成提供商，在全国智慧城市布局全面，目前已签约智慧城市订单近50个。银江股份跟公司全面合作，在智慧教育方面将为公司带来充足的大额订单合同，相关合同的陆续落地将推动公司收入规模迅速发展壮大。

4.财务分析

创显科教发展至今，财务状况稳健良好。凭借优异的经营业绩，创显科教成功进入2016年最新一期的新三板创新层名单。公司力推PSG模式，规模利润双增长可期。

4.1业绩稳健增长，财务状况优异

2015年、2016年上半年公司分别实现营业收入2.67亿元、8524.97万元，同比增长12.44%、23.90%；归母净利润2710.38万元、254.87万元，同比增长90.01%、182.61%。近年来公司营收平稳增长，归母净利润整体保持较快增速，这主要得益于品牌自主化效果显著导致硬件毛利稳步提升，以及软件板块增长迅猛且毛利较高。

因教育信息化企业受季节性影响很大，收入大多集中在下半年，故暂不采用2016年半年报数据作为分析基准，而以2015年年报数据作为基准。2015年，创显科教实现营业收入2.67亿元，同比增长12.44%。报告期内归属于母公司股东的净利润为2710.38万元，同比增长90.01%，扣除非经常性损益后的净利润2593.15万元，同比增长83.04%。截至2016年4月30日，在已发布2015年年报的134家新三板教育企业中，创显科教业绩表现亮眼，营业收入规模排名进入前十。2016年上半年公司实现营业收入8524.97万元，同比增长23.90％，保持良好的增长态势；净利润254.87万元，而去年同期为-308.51万元。

2015年，创显科教加强了品牌宣传和市场开拓力度，在福建、山东、上海、北京、广东、江苏等地积极参加教育行业装备展，增加市场份额，提升了公司营业收入。同时，公司积极应对市场变化，大力增加软件业务的销售，收入结构进一步优化。公司自主品牌产品营业收入从2014年的69%进一步提升至2015年的80%，产品毛利提升对利润的贡献效果显著。

费用方面，2015年公司销售费用为1037.15万元，同比增长88.83%，主要是因为公司在各地设立了办事处，增加销售人员及售后技术人员，完善公司的售后服务，销售人员薪酬同比增加243.83万元；以及大量样机在代理商展厅供客户参观体验导致折旧费比上年增加了101.05万元。2015年管理费用为2778.71万元，同比增长51.83%，主要是因为公司为了提升产品的综合竞争能力，实现转型，加大研发支出投入，使研发费同比增加569.53万元。同时随着公司规模的扩张，员工人数增加、管理人员整体薪酬的提升，使职工薪酬增加193.07万元。预计随着S模式的大力推广，2016年地推网络团队规模将大幅扩大，叠加研发持续加码，公司管理费用和销售费用将保持较快上升趋势，对于未来公司管理效率的提升和成本的管控提出较大挑战。

4.2研发投入持续加码，业务结构改善

创显科教自成立以来都非常注重对研发的投入，公司当前具有大学专科以上学历的科技人员占比为40%，其中研发人员占比为44%，研发支出逐年大幅攀升，2015年研发投入同比增长58.73%，达到1539.27万元，占2015年营业收入的比重达5.77%。截止至2016年半年报，公司拥有软件著作权59项、实用新型专利18项、域名7个，正在申请中的发明专利有8项，实用新型专利为10项，外观专利为4项，拥有与公司业务相匹配的无形资产。

5.盈利预测5.1关键假设

为了有效预测创显科教的财务报表，我们做了如下假设：

（1）营业收入：鉴于各地教育信息化建设正在加速推进，交互平板等硬件市场仍然保持快速增长，需求依旧强烈，前期受制于自有资金瓶颈，产能没能得到充分释放，预计随着定增资金募资完毕以及G模式订单的逐步落地，2016-2018年硬件设备销售增速分别为30%/27%/25%；软件与服务板块由于之前的软件收入自然增长，加上S模式服务运营的爆发性增长以及累积效应，预计2016-2018年软件与服务收入增速分别为110%/100%/90%。综合来看，2016-2018年公司整体营收增速分别为38.16%/38.31%/39.57%。

（2）毛利率：鉴于公司品牌自主化进程基本完成，当前自主化品牌占比超过80%，预计硬件毛利率将保持当前水平，假定2016-2018年硬件毛利均为21.18%；鉴于软件毛利超过85%，S模式运营服务毛利约50%，预计2016-2018年软件与服务板块毛利分别为75%/60%/50%。综合来看，2016-2018年公司综合毛利率分别为29.52%/29.88%/29.97%。

（3）费用率：预计公司业务加速扩张和运营服务网络加速构建，费用率将保持上升趋势。

5.2公司估值

基于以上假设，不考虑并购、资产转让或者股权转让等非经常性损益，2016-2018年公司营业收入分别为3.68/5.09/7.11亿元，同比增长38.16%/38.31%/39.57%；归母净利润分别为0.45/0.61/0.89亿元，同比增长65.47%/36.37%/46.04%，对应2016-2018年EPS（摊薄）为0.72/0.98/1.43元。

选取9月6日收盘价格，根据wind一致业绩预测，目前国内主板相关教育信息化企业PE（TTM）为140.35，对应2016/17/18的平均PE（算术平均）分别为69/47/35；新三板相关教育信息化企业PE（TTM）为27.97，对应2016/17/18的PE（算术平均）分别为21/14/10。

创显科教目前还没有交易价格，也没有做市。根据公司8月17日已发布的最新定增公告显示公司拟以13.5元/股，发行数量不超过1481.4814万股（含1481.4814万股），预计募集资金总额不超过2亿元（含2亿元）。据此测算，投前公司估值8.46亿元。

创显科教在教育信息化产业深耕多年，销售规模高居行业前列，更是业内少有的“硬件+软件+服务”综合优势明显的教育信息化龙头。预计随着S模式的大力推广及G模式的逐步落地，公司的成长空间将再打开，业绩确定性强，华丽转型竞争壁垒更高的教育信息化综合服务运营商可期。参考主板和新三板教育企业的估值情况，以及考虑到公司未来几年的高成长性，我们给予公司2016年21倍PE估值，对应市值9.42亿元，对应股价15元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

6.风险提示

1）市场价格竞争风险

2）转型风险

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